19Q2收入利润增长19.6%/57.8%,二季度环比加速,超出市场预期。公司19H1营收18.82亿,同比+8.59%,归母净利润4.45亿,同比+16.42%。Q2单季营收7.22亿,同比+19.64%,归母净利润0.91亿,同比+57.79%,超出市场预期,主要系二季度洞藏系列高增所致。19Q2末预收款2.13亿,同比-28.62%,环比下降0.74亿,主要系一季度预收款二季度发货确认所致,19Q2现金回款7.9亿,同比+9.72%,经营净现金流-0.09亿,相比去年同期净增加0.27亿,同比+74.82%。
   
洞藏系列加速增长,结构升级推动毛利率提升,税金率下降推升净利率。公司19H1毛利率62.96%,同比+1.94pct,19Q2毛利率56.2%,同比+3.41%,Q2毛利率环比提升明显主要系产品结构加速升级所致,19Q2中高端白酒收入同比+30.3%(19Q1同比+7.4%),其中洞藏系列增速环比加快,带动中高端白酒收入快速增长。19H1销售费用率13.55%,同比+0.94pct,主要系广告宣传费、薪酬费增长所致,管理费用率(含研发)5.08%,同比+0.42pct,税金及附加比率15.04%,同比-0.78pct,毛利率提升叠加税金率下降,推升净利率提升1.6pct至23.65%?省内持续深耕下沉增速提升,省外江苏/上海核心市场保持稳增。分区域看,19Q2省内、省外收入分别同比+27.6%、+15.4%,上半年省内占比61%,省外占比39%,省内仍是收入利润的主要来源。19年上半年,公司省内持续加强渠道建设和下沉,核心终端的掌握数量不断增加,同时继续加大洞藏系列的推广力度和招商力度,开展多种主题促销活动,培育大单品,省内局部市场已开始有放量趋势。省外仍继续聚焦江苏、上海等核心市场,产品以中低端为主,近年来也在逐步加大高端洞藏系列的布局。19Q2公司省内外经销商分别增加30/23家,达到495/580家。
   
下半年重点观察洞藏系列是否能持续放量并形成趋势,期待公司进一步加大品牌投入,抓住省内升级机遇,进一步提升市占率。公司19Q2的高增长一是来自于省内部分区域洞藏的放量,二是来自二季度新拓展洞藏经销商带来的增量。经过几年的持续投入,省内消费者对洞藏的认可度逐步提升,局部区域已有放量趋势,但整体来看,在200元以上价格带,与古井、口子窖相比,迎驾的品牌力仍相对较弱,在百元以上价格带的市场份额也较低。展望下半年,重点观察洞藏系列是否能够持续放量并形成趋势,以判断洞藏在省内是否形成势能。在省内消费加速向品牌企业集中的背景下,期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入,不断提升洞藏品牌力,持续培育消费者,聚焦重点渠道和核心终端,进一步提升市占率。
   
小幅上调全年盈利预测,当前估值仅15倍,安全边际较高,暂维持“审慎推荐-A”评级。安徽省内“升级+集中”趋势不改,公司作为省内知名白酒品牌且提前卡位中高端,将持续受益。二季度洞藏系列加速增长,下半年重点观察洞藏系列是否能持续放量并形成趋势。长期来看,期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入,持续培育消费者,进一步提升市场份额。小幅上调19-20年EPS1.10和1.17(前次1.05、1.11),当前对应19年估值仅15倍,安全边际较高,给予19年18倍,目标价20元,暂维持“审慎推荐-A”评级。
   
风险提示:需求回落、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。